象嶼股份(600057)

 

主要觀點(diǎn)

 

事件： 1） 公司發(fā)布 2018 年 1 季度業(yè)績預(yù)增公告，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利 2.1-2.3億元，同比增長 52%-72%。 2） 公司擬收購象道物流 20%股權(quán)，協(xié)商轉(zhuǎn)讓價格為 3.16 億元，收購?fù)瓿珊蠊緦⒊钟邢蟮牢锪?60%股權(quán)。 3） 公司擬變更簡稱為“廈門象嶼” ，以增強(qiáng)公司辨識度， 利用區(qū)位優(yōu)勢，提升影響力。

 

1一季度業(yè)績預(yù)增 52%-72%， 延續(xù)高增長趨勢

 

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)： 預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利為 2.1-2.38 億元，同比增長約 52%到 72%。扣非歸屬凈利預(yù)計(jì) 0.95-1.23 億元，同比增加約 210%到 301%。延續(xù)高增長主要因： 1）公司深化供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺模式，核心產(chǎn)品供應(yīng)鏈規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力逐步提升； 2）象嶼農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)力， 2017-2018產(chǎn)季玉米業(yè)務(wù)規(guī)模同比大幅增長； 3）新增象道物流（ 持有 40%股權(quán)） 投資收益。

 

2.農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈向上拐點(diǎn)已至： 2017-2018 新糧季玉米業(yè)務(wù)大幅增長， 全產(chǎn)業(yè)鏈布局的盈利能力正釋放

 

此前報(bào)告中，我們分析象嶼農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)向上拐點(diǎn)將至，從一季度業(yè)績預(yù)增公告看， 玉米業(yè)務(wù)規(guī)模同比大幅提升，或意味著拐點(diǎn)已至。

 

臨儲取消后，東北糧食市場化空間正逐步打開。象嶼農(nóng)產(chǎn)作為唯一擁有覆蓋產(chǎn)區(qū)、北方港區(qū)到南方銷區(qū)全鏈條服務(wù)能力的糧商， 覆蓋全鏈條的重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)，成本、效率競爭優(yōu)勢突出：

 

上游： 在糧食產(chǎn)區(qū)富錦、依安、 嫩江等主產(chǎn)區(qū)有倉儲物流基地及自有鐵路專用線及 K 車資源；中游：運(yùn)輸環(huán)節(jié)， 整合大連港、 北良港、 營口鲅魚圈等北方糧食發(fā)運(yùn)港部分倉儲及運(yùn)輸能力；

 

下游： 依托農(nóng)副產(chǎn)品糧油業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈?zhǔn)嗄甑慕K端布局，加強(qiáng)了在南方銷區(qū)華南華東節(jié)點(diǎn)泰州、 南通、 寧波、上海、 廈門、廣州等地物流資源和銷因公司全流程打通，公司在整個倉儲、烘干、運(yùn)輸?shù)牧鞒炭梢皂槙常⑶野l(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。 預(yù)計(jì)每噸外運(yùn)糧食全程可節(jié)約 80-100 元成本。糧食外運(yùn)利潤測算： 2017-18 年新糧季預(yù)計(jì)收購 300-500 萬噸， 每噸貢獻(xiàn)凈利 15-25 元，則全環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)凈利潤 1 億左右。糧食倉儲利潤測算： 按照 1400 萬噸國儲糧計(jì)，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)約 2.7 億元利潤。我們測算， 2018 年農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)合計(jì)凈利約 3.7 億元。

 

3.象道物流： 擬 3.2 億元（ 低于評估價值） 收購象道物流 20%股權(quán)，對應(yīng)17 年年化利潤估值為 8.1 倍， 有望增厚業(yè)績、實(shí)現(xiàn)控股、 與供應(yīng)鏈體系充分融合

 

1） 18Q1 象道物流利潤貢獻(xiàn)測算： 17 年 8-12 月象道物流凈利潤為 0.81 億元， 假設(shè) 18Q1 增速為 20%，則實(shí)現(xiàn)凈利潤為 0.59 億元， 按照公司目前持股 40%， 可貢獻(xiàn)利潤 0.23 億元。

 

2） 轉(zhuǎn)讓價對應(yīng) 17 年 8.1 倍 PE， 0.94 倍 PB： 20%股權(quán)協(xié)商轉(zhuǎn)讓價格為 3.16億元，意味著象道物流的整體估值為 15.81 億元， 按照 17 年 8-12 月利潤年化 1.95 億元， 對應(yīng) PE 為 8.1 倍；同時 20%股權(quán)評估價值為 3.347 億元，公司收購價格對應(yīng)評估價值的 94%。

 

3） 象道物流資產(chǎn)盤點(diǎn)： 核心節(jié)點(diǎn)資產(chǎn)助于發(fā)展鐵路集裝箱及多式聯(lián)運(yùn)象道物流在鋁、煤炭等多行業(yè)的鐵路物流擁有多年業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，依托完善的鐵路物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，致力于以核心物流節(jié)點(diǎn)的鐵路場站、專用線資源及專業(yè)的服務(wù)能力為基礎(chǔ)，為廣大客戶提供個性化的大宗貨物物流解決方案。公司于咸陽、三門峽、鞏義、安陽、西寧、息烽等地布局有全資子公司，擁有遍布全國的 40 個業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。

 

截至評估基準(zhǔn)日，廈門象道物流有限公司下有 8 家全資子公司、 1 家分公司及 2 家托管公司。 （ 8 家全資子公司：三門峽象道、陜西象道、高安象道、鞏義市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安陽象道； 1 家昆明分公司； 經(jīng)營權(quán)托管的 2 家： 貴陽象道、成都青白江象道）

 

大宗商品的運(yùn)輸呈現(xiàn)出長距離、大批量的特征， 鐵路運(yùn)輸?shù)男始俺杀緝?yōu)勢明顯。 而鐵路集裝箱運(yùn)輸利于多種運(yùn)輸方式間的快速切換，可以開展多式聯(lián)運(yùn)。 目前我國鐵路集裝箱運(yùn)量僅占鐵路貨運(yùn)量的 5.4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家鐵路 30%~40%水平，預(yù)計(jì)到 2020 年集裝箱運(yùn)量達(dá)到 20%左右。4） 鐵路物流與公司大宗供應(yīng)鏈可產(chǎn)生良好協(xié)同

 

大宗商品運(yùn)輸由于產(chǎn)地與消費(fèi)地長距離錯位，使得 “ 多點(diǎn)對多點(diǎn)”式運(yùn)輸返程空載行駛情況較嚴(yán)重，造成極大效率損失，未來大范圍物流資源整合成為必然趨勢。

 

合資公司象道物流可通過公司原有客戶資源、物流需求的導(dǎo)入，自身盈利能力增強(qiáng)。 公司供應(yīng)鏈規(guī)模、品種快速擴(kuò)張，有助于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位物流成本。

 

而公司通過獲取稀缺的場站、鐵路專用線、業(yè)務(wù)線路、自備箱等鐵路物流資源，可增強(qiáng)鐵路物流能力，發(fā)送頻率可精準(zhǔn)規(guī)劃，在運(yùn)力緊張時可以保障運(yùn)量，增強(qiáng)鐵路物流的可獲得性、便捷性、可控性，降低長距離的區(qū)域間集中大批量運(yùn)輸?shù)某杀?。高效物流將增?qiáng)公司大宗商品供應(yīng)鏈的整體競爭力和盈利能力。

 

4.盈利預(yù)測及投資建議： 強(qiáng)調(diào)“推薦”評級

 

1） 我們預(yù)計(jì) 2017~2019 年象嶼股份實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為 7.1、 9.8、 11.96億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.49、 0.67、 0.82 元，對應(yīng) PE 分別為 16.7、 12.1、9.9 倍。

 

2）我們認(rèn)為現(xiàn)代供應(yīng)鏈?zhǔn)俏磥碇攸c(diǎn)發(fā)展方向，公司差異化發(fā)展路徑漸清晰：“重”資產(chǎn)，長鏈條，在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)布局核心資源。大宗供應(yīng)鏈、農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈和鐵路集裝箱物流有望相互協(xié)同，強(qiáng)調(diào)“推薦”評級。

 

3） 公司差異化發(fā)展路徑漸清晰：在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)布局核心資源，符合我們提出的“核心資產(chǎn)具備議價權(quán)”的企業(yè)特征。隨著公司不斷做長供應(yīng)鏈鏈條，資產(chǎn)投入形成業(yè)務(wù)壁壘，客戶粘性不斷增強(qiáng)，市場份額有望持續(xù)提升，農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)和象道物流的拓展將提升整體盈利能力。

 

5.風(fēng)險(xiǎn)提示： 大宗商品價格大幅波動、象道物流進(jìn)展不及預(yù)期售能力；